国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过IDB与其它交易商进行大额交易来调整存货。美国国债市场上，共有6家IDB为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。不同IDB的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的国债交易商，但投资者无法通过IDB获得市场最优报价，这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利。但同时，也造成市场信息的不透明。为此，随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家IDB联合市场主要交易商共同创立了实时信息发布和报价系统GOVPX，市场主要报价都通过GOVPX实时发布，一般投资者也可注册为GOVPX的会员，获取市场最优报价信息。这就使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。

　　美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，通过远期、期货等衍生产品，可以充分地对冲市场风险，这为国债交易商积极做市提供了保障。同时，美国国债清算公司GSCC为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。而且，美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利，并收取一定的费用。透支的国债交易商当日必须还款，否则将支付非常高的惩罚性透支费。存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排，这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。

　　三、义务做市商

　　美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。

　　一级交易商制度最初建立于1960年。为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对手。1988年，一级交易商数量最多达到46家。随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。

　　纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定：首先，必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二，有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。

　　纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。首先，必须保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额（不包括一级交易商之间的交易额）占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。

　　纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷（security lending）招标，为其提供融券便利。每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户（SOMA， System Open Market Account）所持债券的种类和数量，便于一级交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。每天中午十二点，纽约联邦储备银行采用券券互换（bond-vs-bond）的形式进行证券借贷招标，期限1天。一般说来，一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足，向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障，但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。

　　财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一级交易商可以参加国债发行和招投标，赋予了其直接承销国债的便利。但索罗门事件发生后，财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参加国债招投标。第二，一级交易商具有优先开展新业务的权利。1985年财政部启动本息拆离（STRIPS）计划时，只有一级交易商可以参加。目前，所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。

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　　一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。

　　欧元区国债市场做市商制度

　　一、欧元区国债市场与MTS

　　1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。

　　欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquidity pact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。

MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动