内容摘要：当前中国的基金业面临着不少挑战，集中表现在基金销售的困难和基金管理公司经营难度较大。本文分析了当前制约基金业发展的主要因素，强调基金行业格局正在发生变化，整个理财市场的竞争趋于激烈，封闭式基金转为开放式基金可能会对市场形成冲击，税收政策有待完善.

关键词：基金　　发展

２004年的中国基金市场发展经历了一个显著的大起大落的考验。特别是在整个证券市场处于调整时期，对于还处于起步阶段的中国基金业来说，这种考验更为明显。从目前的市场发展趋势看，主要表现在以下几个方面：

＿、发行瓶颈难以突破，销售体系成本居高不下

基金公司通过代销方式销售产品时，其成本的高低主要取决于代销机构与基金公司合作的成本高低。在以银行、券商为主要销售渠道的格局下，合作的焦点集中于如何达到双方利益的平衡点。在基金发行情况高涨的情况下，基金公司与代销机构之间形成了互惠互利的合作机制，从而降低了销售成本。然而，面对2004年４月以后出现的基金发行瓶颈，基金公司的竞争加剧，为了争夺有利的销售渠道，各基金公司不断向代销机构转让利益，使整个销售体系成本居高不下，不利于整个行业、特别是新公司的发展。

证券公司在2004年代理销售基金的份额明显上升。海富通收益增长首发中，证券公司的渠道包揽了近一半的代销量，显示出了前所未有的潜力。证券公司作为代销渠道的优势也使得其对销售回报产生了更高的要求。证券公司在代销过程中获得的收益主要包括：手续费（申购费用）、交易佣金、尾随佣金等，其中以交易佣金为主要的利润来源。由于基金公司不具备交易所会员资格，必须通过券商的交易席位才能进行交易。而受开放式基金规模的影响，需要多个券商的席位同时交易，所以必须对券商进行分仓，由此便产生了券商的交易佣金。基金公司为了满足交易量目标，在行情低迷的时候盲目交易所带来的佣金成本直接损害了投资者的利益。另外，券商有可能通过争夺基金公司的机构客户，降低基金公司通过直销渠道销售基金的数量，从而间接带来销售成本的增高。

银行在代销的过程中由于缺乏专业人才，往往需要基金公司耗费人力、物力对代销人员进行专业培训。另一方面，相比证券公司来说，银行的销售对象如普通存款客户通常缺乏对投资基金的了解，而在市况低迷的情况下，又缺少激励客户购买基金的现实条件。在这种情况下，银行代销基金的动力不足，﹁部分银行在2004年基金发行遭遇瓶颈的情况下都希望暂缓其代销业务。７月初，融通基金管理公司在销售中对部分客户免去有关申购赎回费用，引起托管行——中国建设银行的分歧，这一事件的发生引起了业界的广泛关注，实际上类似操作并不鲜见。

二、基金公司分化加剧，行业格局发生变化

目前成立的４４家基金公司，经营优劣的差异日益明显。从规模上看，大的基金公司如南方、华夏、博时、易方达各自管理的基金规模为２００到３００亿，而小的基金公司管理的资产规模不足１０亿。从推出的产品看，产品线齐全的基金公司由于不同类型基金之间的互补，盈利能力和抗风险能力较高，而产品线单一的基金公司则受到宏观周期波动、大盘下跌的影响，业绩出现了明显下滑。从成立时间上看，在市场发展初期的老基金公司形成了稳定的客户基础，获得了一定的公信度，发展比较稳固；而一部分新成立的基金公司由于受到市场的冲击，首发规模的管理费不足以弥补成本，公司还没有树立起自己的品牌。从股权的分布看，合资公司在研究能力、治理结构以及产品的创新上具有比较优势，其海外经验为基金公司打破传统经营模式、适应市场变化提供了借鉴。尽管不能过分高估合资公司吸收外方投资经验的可能性，但是从现实的表现看，一些合资公司的表现还是有过人之处的。

通过上述比较可以看出，在经过一段时间的发展后，基金行业内的分化已经开始。在激烈的竞争中，一些基金公司为了保持行业地位开始打起价格战。在行情波动较大的市场环境中，盲目追求规模的扩张而忽视了成本的控制，通常表现为基金公司耗费巨大的营销和销售成本募集资金后，已经难以充分地为投资研究、客户服务等重要环节提供资本支持，由此造成的损失由投资者来承担显然降低了基金公司在市场上的信誉。

此外，随着商业银行设立基金公司已经开始进入实质性准备阶段，基金业的均衡格局将再次被打破，形成中资、合资以及商业银行设立的基金公司三足鼎立的局面。在新的行业格局之下，随着投资者对基金业认识程度的加深，基金公司之间的竞争开始由单一追求规模扩张向提高投资管理水平、完善组织结构、明确市场定位的方向过渡。

三、基金规模扩大与市场投资空间拓展的矛盾

2004年基金规模的成倍扩张并没有伴随市场投资空间的同步拓展。随着保险资金以及企业年金的获准入市，机构投资者的增多促使了基金规模的高速增长，然而投资品种的有限使得基金很难通过分散投资化解风险，基金通过配置资产实现产品优化组合的作用得不到有效发挥。

截止到2004年10月底，在已经成立的154只基金中，开放式基金100只，封闭式基金54只。从基金产品的结构看，偏股型基金130只，占基金总数的84.4%；偏债型基金17只，占基金总数的11%；其余包括6只货币型基金以及一只LOF。这一统计结果说明目前基金公司的产品结构单一，由于债券型基金受到加息政策的影响，赎回较大，主要以股票投资为主，而做空机制以及避险工具的缺失又阻碍了衍生产品的发展。股票型基金的表现很大程度上由上市公司的表现决定，而我国资本市场上具有良好投资价值的上市公司资源有限。在这种制度因素的影响下，基金的投资理念以及操作手法高度趋同，基金产品同质化倾向十分突出，基金的盈利水平很大程度上依赖于大盘股的表现。2004年三季度公布的投资组合中，144只基金共持有不重复的重仓股168支，重仓股中前40只重仓股的总市值已经占到全部重仓股总市值的80%，重仓股持有集中度相当高。基金公司产品的同质化一方面引发了在销售手段、价格等方面的恶性竞争；另一方面加剧了基金市场的系统性风险。不少分析者强调美国的基金占有流通市值的50％，实际上，在中国证券市场的有投资价值的上市公司流通市值中，基金占有的比率实际更高，影响力更大，同时选择的回旋余地也更小。

四、理财市场竞争加剧

作为一种专业理财的方式，公募基金由于受众广泛，投资服务专业化程度高，投资收益较稳定，受到了公众的信任，在理财市场上占据了一定优势地位。但是，随着各类金融机构在业务上的创新，保险公司推出了投资联结险，信托投资公司推出了集合资金信托计划。2003年12月，《证券公司客户资产管理业务实行办法》的出台，又为券商开展理财业务提供了法律保障。商业银行也在积极参与理财市场。面对多方市场主体的竞争，基金的优势地位受到了挑战。

从变现能力上看，开放式基金无疑是最强的，而其他集合理财计划的变现能力相对较弱。从投资者的范围看，公募基金的受众范围最广，券商集合理财计划的投资者多为大型机构投资者，而信托型投资计划由于受政策限制，发行规模较小，且认购的门槛较高，投资者范围受到局限。综合以上因素，结合目前的市场环境以及法律保障程度，券商集合理财计划成为了目前基金业在理财市场上最大的竞争者。集合理财计划是通过委托人、托管人、受托人这样的结构安排去处理已经存在很久的券商委托理财业务，并使之更加透明、更规范，并且产品的设计更加大众化。2004年10月份，光大证券以试点身份向证监会上报首只创新集合资产管理产品——光大阳光集合资产管理计划更加激化了券商与基金之间在理财市场上的竞争。在光大证券的计划中可以看出券商在试行办法的指导下，其产品的设计自由度加大，更加符合投资者的需求。首先，试行办法规定，券商可以自己认购集合性受托产品中的一部分份额。这使得券商可以通过自有资金优先承担损失以改善理财产品的风险结构，间接为投资者实现了收益的保障，降低了客户发生损失的可能性，这成为了目前券商与基金竞争理财业务中最大的优势之一。其次，由于办法解除了对理财产品存续期的限制，使得券商集合理财产品进一步向基金靠拢。另外，券商为了增加对投资者的吸引力，未来推出的集合资产管理计划一般都会实行管理费分段收费模式。在拟推出的几个理财计划中，券商会限定优先受益权，只有收益达到一定比例才收取管理费或收益提成，并且设定了管理费收费上限，甚至还有券商会推出净值低于面值就不收取管理费的规定，这与基金公司惯常采用的统一费率的传统做法相比无疑具有更大的弹性空间，能更大程度激励券商在产品的设计、运作上不断提高自身实力。

所以，尽管在试点获准运作的初期不可能有大规模券商推出集合理财产品，但是这一产品已经受到了投资者的广泛关注，随着集合理财产品规模的扩容和品种的丰富，可能会对基金产品的销售形成新的压力。

五、封闭式基金转开放式基金面临挑战

由于开放式基金的不断推出以及A股市场低迷对基金业绩的影响，封闭式基金从2002年开始停滞不前，2004年继续维持了54只封闭式基金，817亿份的份额，没有新发新的封闭式基金。从市场表现看，封闭式基金在二级市场的交易不活跃，投资人兴趣减弱，折价率不断攀升，流动性降低，持有人利益受到损害，封闭式基金不断被边缘化。针对这种情况，封闭式基金转开放式基金成为了封闭式基金的出路。

但是，封闭式基金的资产规模较大，在转换过程中面临种种风险。首先，如果封闭式基金大规模转为开放式，由于赎回压力被迫变现资产对整个市场将造成很大的冲击，特别是目前基金集中持股比例较高，所形成的核心资产如果大规模变现将使股票市场受到冲击。由于保险资金已经在近期获准入市，封闭式基金的大幅折价对于以被动投资为主的保险公司来说会损害其自身利益，如果大笔保险资金进行赎回，将造成封闭式基金价格的更大波动。其次，由于封闭式基金与开放式基金的定价机制不同，当封闭式基金预备转为开放式时，必然会有一批市场的短线投资者加入到封闭式基金的投资队伍中，封闭式基金市场因此会出现非正常波动的行情。短期投资者的投资炒作，可能对转换后的开放式基金与长期投资者的利益产生很大的影响。尽管已经推出的LOF为基金从封闭式向开放式的转换提供了低成本的渠道，但只是降低了封闭式基金大幅折价的可能。LOF提供的套利机会在现有清算制度下存在风险，更需要由专业的风险管理机构来进行运作才更便于控制风险。所以，在封闭式向开放式基金转换的巨大压力下，风险不容小视。另外，由于基金法的出台，对于转换基金运作方式提出了明确的要求，例如，必须召开基金持有人大会，表明了监管层在“封转开”问题上的小心谨慎。

六、税收政策支持有限，行业迫切需要相对宽松的外部政策氛围

基金的税收政策是指基金发行、交易、投资及其转移等环节应税的税种政策及每一税种的税率结构政策的总称。合理的税收政策对于推动基金市场的发展起到了至关重要的作用。具体来说，税收政策的有效实施能够保护中小投资者的利益，维护市场的稳定，促进基金产品的创新。美国基金市场自70年代以来的飞速发展，一定程度上得益于美国政府对所得税的及时调整。例如对投资于债券基金、社保基金、货币市场基金等品种的投资者都实行免税、减税或延期课税等鼓励措施。

我国对基金已经实施了一些税收优惠，如投资者买卖基金暂免征印花税、基金分红收入暂免征个人所得税、企业所得税等等。这些措施对引导储蓄资金流向基金市场、优化金融结构发挥了积极的作用。但是在基金市场不断创新、市场环境日益变化的情况下，基金的税收政策明显落后于基金业的发展速度，制约了基金的发展水平。

首先,税收优惠规则制定过于笼统和宽泛,对特定领域的引导性不强,特别是没有着眼于建立基金市场发展的稳定资金补充渠道这个大的方向,因而对特定资金引入的作用不明显。具体来说,中国对社保基金、养老基金、企业年金等特定的资金缺乏明确的免税优惠,无法像美国等成熟市场上的个人退休投资基金或者教育储蓄投资基金那样投入于投资基金领域。

其次，在2004年6月1日起正式施行的《证券投资基金法》中没有涉及到相关税收政策的调整，目前基金业的税收政策缺乏全行业统一的标准，各地对税收政策执行的力度也不一致，造成了基金市场区域格局的分化，不利于基金业在市场区域上的拓展。

另外，随着基金产品的不断创新，税收政策的滞后使产品问世就面临税收成本的不确定性，从而制约了新产品的发展。

我国基金业目前迫切需要税收政策的激励，一方面基金管理公司需要优惠的税收政策降低成本；另一方面，产品创新的深化需要税收政策予以鼓励。借鉴发达国家成熟市场的经验，通过清晰的税收优惠政策,为基金市场形成稳定的资金补充渠道,也为投资者提供稳定的投资渠道。例如,对于社会保障资金、企业年金、个人退休投资计划等要制定清晰的免税政策。此外，面对市场的激烈竞争，需要针对投资公司制定规则明确、标准统一的税收政策保证竞争的公平，也有利于基金市场区域的进一步拓展。具体的规则应该涵盖基金运作的每一个环节，避免重复征税，实行源头控制，通过合理的税率水平推动基金产品的创新，保护中小投资者的利益。