汇率制所牵涉到的宏观微观问题极其复杂和多面性。本文扼要地阐述主要汇率制的优劣，和九十年代以来，汇制两极化的趋势，并提出一基本的概念架构，以便理解错综复杂，纷乱杂呈的现象。

一、绪论

如何选择─汇率制度，使汇率和金融市场一贯地保持稳定，并同时达致最高度的经济福祉（高度就业、强劲增长、平稳物价），一向是国际经济学或宏观经济学的核心与最富争论性的论题。可以说，自三十年代国际金本位崩溃以来，关於取适当汇率制的辩论，一直没有停止，特别是九十年代以来，货币与金融危机频仍，如1992�93年的欧洲汇率危机，1994�95年的墨西哥货币危机，1997─98年的亚洲金融危机，1998�99年俄国与巴西的金融危机，2000年的土耳其金融危机，20O0�2001年的阿根廷金融危机等，更突显了选择最适当的汇率制的重要性。

汇率制所牵涉到的宏观微观问题是极其复杂和多面性的，实无法在一篇文章中详述。本文旨在扼要地阐述主要汇率制的优劣，和九十年代以来，权制两极化的趋势，并提出一基本的概念架构，以便理解错综复杂，纷乱杂呈的现象。

二、汇率制的最简化选择

汇率制的辩论，最初所采取的形成，可以说是过分简化的二分法，即固定汇率制对浮动汇率制。前者指金融当局将本币与某一主要外币的汇率，钉住在某一固定水平。如外汇市场波动过度，央行或金融当局便人市干预，将汇率稳定在官价水平。这一制度的主要优点，是在汇率稳定的情况下，对外贸易和投资因交易成本的大幅减低而能持续扩展。为了稳定汇率，本国当局也不能不采取稳健的财经政策，因此在这意义上，固定汇率也有约束性的纪律作用。例如不少国家便运用固定汇率制来遏制恶性通货膨胀。此外，小型的开放经济如因种种原因，无法实行有效的货币政策，则不如索性与另一大国的货币挂钩，实际上以该国的货币政策代替本国的货币政策。最後，如果国际性固定汇率制的会员国都能遵守规定，则恶性的贬值竞争可以避免。

但固定雁率制也有许多缺点。一国的官方汇率如因种种原因，如财经政策失当，国际收支经常失衡，政局动荡而币值不稳时，该国的货币便自然会变成了国际投机家抛售的对象，单凭该国的外汇储备不足以捍卫汇率。实际上，被认为过分高估的货币成为了「单向投机」（one-way bet）的抛售对象。自第二次大战结束以来，这些例证多得不胜枚举。即以九十年代而论，在多次危机中，英、意、瑞典、墨西哥、泰国、印尼、韩国、俄国、巴西等等国家都被迫贬值。相反，如某国家物价偏低，外贸及国际收支经常顺差，政治社会极为稳定，则该国货币将被公认为过分低估而成为炒家的抢购对象，六十及七十年代，日圆、马克、瑞士法郎等均曾迭受升值的压力。

固定汇率制的典范，是十九世纪的国际金本位。在此制下，只要会员遵守「游戏规则」（即黄金流入时，应任由货币及信贷扩张，黄金流出时，应任由货币与信贷量收缩），则在金本位的两大机制，即「物价黄金流动机制」和「黄金点」的有效运作下，国际汇率是可长期保持稳定的。这也是时至今日，仍有不少经济学家向往该制的原因。但金本位的基本矛盾是对内均衡与对外均衡未必符合。当两者发生严重冲突时，金本位的严格要求是对外均衡凌驾一切。这是许多主权国家难以接受的。因此，三十年代全球萧条与金融危机爆发後，英国首先於1931年放弃金本位，其他各工业国纷纷跟随。金本位全面崩溃後，国际币制与汇率紊乱不堪。美国实行收购白银政策，中国和香港被迫放弃银本位。英、法各自组织英镑与法郎集团，实际上实行保护主义。日、德则以贬值或复式汇率来出口倾销，转嫁危机。

有监於此，除德、日、意以外的主要国家，於1944年在美国布列顿森林举行会议，建立国际货币基金组织（IMF）和世界银行，重建国际金融秩序，这便是「布列顿森林制」（The Bretton Woods System）的由来。此制基本上是一固定汇率制，各会员国须宣布其货币含金量，负责稳定其汇率。除非在「基本失衡」的特别情况，和经IMF批准，否则会员国不得擅自改变汇率。由於战後绝大多数国家货币与美元挂钩，而美国政府又承担以每盎斯等於三十五美元的固定价格，向其他国家央行或金融当局买卖黄金，因此，「布列顿森林体系」实际上是一种黄金汇兑本位制。

「布列顿森林体系」在二次大战後的最初十五年中，不失为相当有效和稳定的国际金融制度。但自1961年以後，这一以美元为中心的固定汇率制，便开始呈现不稳现象。美国国际收支不断恶化，「美元匮乏」的时代渐被「美元过剩」的时代所代替，另一储备货币英镑，也因英国国力的衰落而摇摇欲坠。这些酝酿已久的内在矛盾，终於导致了1967年的第二次英镑危机和1968年的黄金危机。除了英镑宣布大幅贬值外，七大工业国也被迫解散「黄金总库」，宣布成立「黄金双价制」即官方黄金交易仍以每盎斯三十五美元为准，但私人黄金交易则在自由市场上任由供求决定，结果金价大涨。然而，美国国际收支逆差不断扩大，外国央行继续向美国财政部要求按官价兑换黄金，使美国穷於应付。美国总统尼克逊终於在1971年8月15日，宣布停止向外国央行以官价出售黄金的决定。

同年12月在华盛顿史密松博物馆举行的国际金融会议，美国决定美元对黄金贬值7.9％，即将黄金官价从每盎斯三十五美元提高至三十八美元，其他国家也纷纷改变其货币对黄金和美元的平价。这便是世人所称的《史密松协定》（ Smithonian Agreement）。1972年6月23日，英国宣布英镑自由浮动，实际是大幅贬值。1973年初，美元危机再度爆发。美国於2月12日宣布第二次美元贬值，黄金官价再提高至四十二美元。同年3月，欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布对美元浮动。布列顿森林体系於是在1971�73的国际金融危机中解体。

早在五十及六十年代，不少经济学者已指出，布列顿固定汇率制存在著许多内在矛盾，无法长远维持。货币主义者更极力主张浮动汇率制。据他们说，浮动的最大优点是汇价既由市场供求律决定，则固定汇率与基本经济面脱节的现象，以及「单向投机」的现象可以避免。其次，对内均衡和对外均衡的矛盾也不再存在，各国可以各自实行独立的货币政策。至於汇价波动所造成的风险，完全可以过期汇市场的套期保值来解决。货币主义又认为，汇率基本上由货币量决定，而物价也由货币量决定，因此，名义汇率尽管经常波动，但实质汇率（即名义汇率经过相对物价水平调整後的汇率），则仍可大致保持稳定。

这些主张采取浮动制的理由，在今天看来，未免过於简化和天真了。由於资产市场（如外汇、证券、期货市场）对突发事件的敏感性远远超过货物市场的敏感性，因此汇率的波动幅度特别大，往往超过了经济基本面所隐含的购买力平价之外。主张浮动汇率者，特别是货币主义者所说的实质汇率稳定论，己被许多实证研究所否定。即以三大货币（美元、日圆和马克）而论，它们之间实质值率波动的幅度，远较布列顿森林体系时代为大。至於运用期汇市场便可避免风险之说，也是不切实际的。即使在汇率安定时，套期保值也须相当交易成本，在汇率大幅波动时，其成本更为惊人。主张浮动制者所力称的独立货币政策，固然不无根据，但亦有其局限性。在国际经济整合和全球化趋势日趋显著，各国经济相互依存不断增加之际，一个小型开放经济，如依赖外贸程度极高，或本身缺乏必要的制度和工具（如中央银行，公开市场操作，现金储备制与贴现率等），则实际上无法执行真正的独立货币政策，徒然使货币量信贷量失去控制。香港在1974─83年间，也实行浮动制，成效不著，反使货币与信贷量过分膨胀，至1982�83年，终因前途信心问题而爆发了港元危机，迫使港府采用联系汇率制。最後，各国均能实行独立货币政策，未必对国际经济有利，因为各国如不愿合作，竞相追求本国利益，很可能酿成一场汇率战和倾销战，三十年代的经验便是一例证。

三、汇率制度的多样性

上节所述的汇率制二分法，显然是过分简化的。即使浮动汇率制与固定汇率制仍是汇率类别的基本核心，但两者都可采取种种不同的形态。从自由度的角度而论，各种汇率制可视为一种连续体（Continuum）。在一个极端是自由浮动或纯净浮动，即央行或金融管理局对汇率不作任何干预，任由汇率随供求关系而升降。其次是管理浮动，俗称非纯净浮动，即央行或金融当局虽基本上任由汇率浮动，但如波幅过大时仍会入市干预。然後顺序而来的是可调整的固定值率，即央行或金融当局原则上维持固定汇率，但在「基本失衡」或其他特殊情况下（例如投机压力太大，无法抵御），则汇率仍可调整。理论上，所谓「调整」可以是升值或贬值，但实际上，五十年来的汇率或金融危机多是贬值所引起的。

随著「自由度」的减少，和「固定度」的增加而出现的其他形式是「货币发行局制」（Currency Board Arrangement，简称CBA，香港目前的联汇制便是CBA的一变种），美元化（Dollarization）即完全采用美元为法定货币，巴拿马便是典型的例证，和货币联盟（Currency Union）。货币联盟的最终或最高形式，是全球性的单一货币，即所有国家或地区的货币完全消失，由世界性的货币所代替。到了那时，世界上也就无所谓「汇率问题」，我们可说己到了连续体的另一极端，也是许多经济学家所追求的终极目标。可惜，这一目标所牵涉的政治和经济问题实在太多和太复杂，在可预见的将来，根本无实现的可能。目前，比较成功的是欧洲联盟的单一货币欧罗。欧罗是1999年元旦面世的，至明年，欧盟十二国的货币便会自动取消。

四、汇率制的两极化

两大汇率制的优劣，已在第二节中说明。至於它们所采取的不同形式，其优劣又如何呢？表面上，管理浮动制可以兼有浮动制的灵活性和伸缩性，和固定制的稳定性，似乎相当理想。但多年来的经验，显示如央行或金融当局名义上实行汇率浮动，但事实上仍将汇率钉住在某一水平，则即使不向外界透露，汇率实际上成为了一种可调整的固定汇率制。当金融风暴突然爆发时，本币可能大幅贬值，失去控制。在这意义上，管理浮动制与可调整的固定汇率实际上无大分别。例如，此次亚洲金融危机未爆发前，泰国、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾等，名义上实行浮动制，但它们的央行或金融当局，都暗中将本币和美元挂钩在某一不透露的水平上。亚洲危机突然爆发後，泰国首先被迫贬值，并迅速蔓延成为一连锁性的贬值浪潮。

有些经济学家提出更详细的分类法，除了各种汇率形式外，还加上爬行汇率制（Crawling Peg），一篮子挂钩制（ Basket Peg）等等。但其实这些都可视为可调整的固定汇率制的变种。顾名思义，此制既自称可以随时调整，外界对此制的信心也就打了折扣。在外汇与金融市场风平浪静之时，尚可苟且偷安，一旦发生出现惊涛骇浪时，便极易崩溃。经济学家因此将此制及其变种，称为「软挂钩」（ Soft Peg），意即其可信性不大。

货币发行局制（CBA）与传统的可调整固定汇率制的最大分别，是法定货币或基础货币必须有十足的外值储备。由於此制有一内在的自动调整机制，使货币量随外储的增减依同一方向调整，因此，汇率稳定的可信性较高，这是它最大优点。港币在此次亚洲危机中，虽迭经炒家狙击，仍屹立不动，便是最佳例证。

其缺点是本币与另一大国的货币（如美元、马克）等挂钩後，实际上放弃了本国独立的货币政策，惟该大国是从。美元化则更进一步，采用美元为本币，它固可解决了本币与美元的汇率问题，但代价则是除将发行利差（Seinorage ）拱手奉送给美国外，实际上使本国沦为美国的殖民地。至於货币联盟，最彻底的解决方法当然是采用全球性的单一货币，但其代价是要求所有国家放弃本币，很难为所有主权国家所接受。地区性的联盟如欧洲货币联盟，固可解决其会员国之间的汇率问题。但仍无法解决欧罗与其他货币，特别是美元和日圆的汇率问题。由於上述三制挂钩的可信性较大，因此经济学家将之通称为硬挂钩（ Hard Peg）。

各种汇率制度既然均有其利弊，个别国家只能根据成本与利益的客观分析，选择一对其最有利的汇率制。九十年代以来迭次金融危机的经验，证明了「软挂钩」汇率的脆弱性最大，最易崩溃和贬值。所以，自1990年以来，采用「软挂钩」的国家或地区的数目逐渐减少，采用浮动制或「硬挂钩」的数目则逐渐增加。

根据IMF的资料1991年，在其一百五十九个会员国中，有九十八国，即62％，采用「软挂钩」制；有三十六国，即23％，采用浮动制；其余二十五国，即16％，采取「硬挂钩」制。但至1999年底时，在一百八十五个会员国中，情况发生很大的变化：采用「软挂钩」制者，降至六十三国，即34％；采用浮动制者增至七十七国，即42％；采用「硬挂钩」制者增至四十五国，即24％。

由於此一现象显示了「中间渐小，两头渐大」的趋势，因此，许多经济学家称之为「两极化」，又称「两角解式」（2-corner solution）现象。当然，这一趋势会否持续，尚待观察。不过有一点是毋庸置疑的；九十年代的各种金融危机中，汇率无法维持而被迫大幅贬值的国家或地区都是采用「软挂钩」或名义上采取管理浮动制，但实际上将本币与美元钉在某一水平的国家和地区。总之，「中间路线」的汇率制，在国际金融市场风平浪静时，尚可勉强维持。但危机一旦爆发，这种汇率往往经不起考验。央行或金融当局势将被迫在自由浮动或「硬挂钩」制中作一抉择。

五、汇率制的根本矛盾

综合上面几节所述，各种形式的汇率制均有其优劣。没有一种汇率可说是十全十美，适用於任何国家或任何时期。究竟问题的症结何在？

症结是：任何汇率制，不论其形态如何，都蕴藏著内在矛盾。首先是汇率制与经济的矛盾。以两大类别而论，在浮动制下，不论其形式如何，央行或金融当局力图将宏观经济控制或稳定於某一水平，然後任由汇率调节。换言之，此制的本质是迫使汇率迁就经济，在两者不能兼顾时，不惜牺牲汇率的稳定，然而这正是此制的最大弱点。例如，当经济不景，当局任由本币贬值时，信心可能尽失而币值完全失去控制，酿成危机。相反，在固定汇率下，不论其形式如何，央行或金融当局力图将值率维持在一既定水平，任由经济自动调整以适应该汇率。换言之，此制的本质是迫使经济迁就汇率。在两者不能兼顾时，不惜牺牲经济的稳定（其牺牲决心则视挂钩的「软」「硬」程度而定）。然而这也正是此制的最大弱点。例如，当本币偏高和失业率、企业破产率不断上升时，民怨沸腾可能引起政治和社会动乱。如当局无法维持局面，最後只能放弃固定汇率了之。

其次，在货币政策的运作上，国际经济或国际金融学上有一著名的三元悖论（Trilemma）或三难推论（The lmpossible Trinity）即在三个目标中货币政策独立，国际金融市场一体化（即资本自由流动），和汇率稳定之间，央行或金融当局最多只能实现两个，无法同时三者兼顾。以目前的香港而论，既然要坚持七点八的联系汇率，和国际金融中心地位而容许资金自由出入。便无法维持货币政策的独立性，非美国联邦储备局的马首是瞻不可。又例如，中国既要维持独立货币政策，和人民币与美元汇率的稳定，便不得不实行资本账上的外汇管制，放弃与国际金融市场的一体化。同样，亚洲危机中，马来西亚最初大幅贬值後，於1998年9月，重新厘定一新汇率，并实施资本流动管制，以便维持货币政策的独立性和汇率稳定性。但这一来，便放弃了成立国际金融中心的目标。

就货币政策的目标变数（Target variable）而言，央行或金融当局更只能在三个变数，即偃率、货币量和利率之中，控制其中之，而不能三者兼顾。例如，如要将汇率固定於某一水平，则必须任由货币量及利率自动调整。这便是香港在联汇制下的情况。同样，如要将货币量固定在某一水平，或按一固定比率增长，则必须任由利率和值率浮动。这也是为何货币主义者多主张浮动汇率制的原因之一。最後，如要将利率钉住在某一水平，则必须放弃对货币量和汇率的控制，最著名的实例是二次大战後英国工党执政时，财相道尔顿（Hugh Dalton），为刺激就业起见，在1945�47年间，实行低息政策，力图将长期债券利率钉在二点五厘的低水平。这一政策终因1947年夏爆发的国际收支危机而以失败告终。

六、结论

总结而论，世界上既无一十全十美的汇率制度，在世界货币未统一之前，个别国家或地区，只能按照严谨的成本收益分析（Cost-benefit Analysis），和根据本身的政经情况，选择最适当的，即利大於弊的汇率制度。

哈佛大学经济学教授法兰克尔（Jeffrey Frankel）的一篇著名论文的标题《没有任何汇率制度适用於任何国家和任何时间》，很可用为本文的结论。即使在同一国家或地区中，也不能说某一汇率制是永远适用的。

有一点常为论者所忽视，但必须在此强调的是：任何汇率制，都只是一种手段或工具而非目的。经济活动的最终目的，只能是经济福祉。我们最多只能说稳定的汇率，是经济安定和繁荣的重要或甚至必要条件。但我们绝不能说，汇率稳定便是最终目的。