效市场上，存在着两类信息———公开信息和“内幕信息”———和三类投资者———掌握“内幕信息”和全部公开信息并能正确解读这些信息的投资者、只能解读全部公开信息的投资者、不能解读全部公开信息但至少能够解读历史价格信息的投资者。

 

可见，在弱式有效证券市场上，极少数人控制着“内幕信息”，大部分人只能获得公开信息。在所有获得公开信息的投资者中，又只有少数人能够正确解读全部的公开信息，而且能够由此制定出投资决策并把它贯彻到自己的买卖行为中，大部分投资者至少能够解读历史价格信息但不能解读全部公开信息。

 

如果掌握“内幕信息”的人不能参加交易，那么，能够参加交易的人只能是后两类投资者，投资者根据自己对公开信息的解读程度作出投资决策并进行投资。结果，如果市场上没有出现任何新的信息，证券产品的市场价格就反映了所有投资者对历史价格信息的理性价值判断。一旦市场上出现任何新的信息，价格就会发生比较大的变化，但是，随着新信息在市场上的不断扩散并且被全部投资者所吸收，市场价格将在一个新的水平上趋同。

 

如果允许少数掌握“内幕信息”的投资者也参加交易，那么，市场价格的变化将更加复杂。存在基于“内幕信息”形成的“内幕交易价格”和基于对公开信息解读程度不同而形成的不断变化者的市场价格。随着“内幕信息”的公开化和新信息在市场上的不断扩散并且被全部投资者所吸收，市场价格会不断趋同，价格趋同的速度同时取决于“内幕信息”的扩散速度和新信息的吸收速度。

 

弱式有效市场与强式、半强式有效市场的区别在于：在一个弱式有效市场上，除了信息的公开程度存在着差别之外，投资者对公开信息的理解和判断也存在着专业性和非专业性的区别。一般的投资者对公开信息的理解处于比较浅的层次，很难对公开信息的价值作出全面、正确和理性的判断。只有那些专业投资者和机构投资者才有能力全面、正确和理性的解读并判断出公开信息所包含的真正价值。结果，在弱式有效市场上，除了通过掌握“内幕信息”可以获得超额利润之外，那些专业性的投资者就可以利用他们在信息分析上的专业优势获得额外的利润。弱式有效市场与强式、半强式有效市场的共同点是他们都能保证信息从被公开到被接收的高效率和投资者实施自己的投资决策的高效率。

 

无效市场是信息处理能力最差的证券市场。在这一市场上，不仅信息从产生到被公开的效率和投资者对信息进行价值判断的效率受到损害，即存在着利用“内幕信息”和“专业知识”赚取超额利润的可能性，而且，投资者接收信息的效率和投资者实施其投资决策的效率都可能受到损害。首先，并不是每一位投资者都能及时接收到所有公开的信息。由于存在着信息的收集成本，再加上投资者的接收条件和所处的环境不同，投资者在获得公开信息方面存在着差异，某些投资者可能马上就能得到全部公开的信息;另一些投资者可能在经过一个时差以后才能够得到全部公开信息;而大部分投资者可能只能得到部分公开信息。在这种情况下，即使信息处理的第三和第四个方面的效率能够得到保障，但那些先获得公开信息和掌握公开信息比较多的投资者仍然可以利用他们的优势获得额外的利润;其次，投资者在实施其投资决策的效果上存在着差异。这种情况表现在两个方面：第一是只有很少一部分投资者能够与卖主直接竞价，一般的投资者都是通过中介机构投资和买卖证券产品，不能与卖主直接进行交易。第二是由于种种原因，投资者从中介机构获得的服务档次是不一样的。因此，并不是每一位投资者都能按照同样的标准去实施自己的投资决策，也就是说，投资者发出的反馈信息，在向市场传导时出现了不一致性的障碍。某些投资者能够比较方便和及时地实施投资决策，从形成投资决策到实施投资决策之间不存在任何的时滞;而大部分投资者在实施投资决策时会有一定的时滞。结果，那些在实施投资决策时处于有利地位的投资者就能利用自己的优势获得额外的利润。

 

因此，在一个无效的证券市场上，首先，信息源在公开信息时就存在着某种不完全性;其次，被公开的信息在由信息源向信息接收者传输时发生渗漏损失，没能为每一位投资者所全部接收;第三，投资者在对所得到的信息进行解读时存在误差，由此导致不完整的反馈信息;最后，投资者的反馈信息在向市场传输时出现某种时滞，使得反馈信息不能及时地被市场吸收。结果，市场价格不仅不能及时反映投资者的投资决策，而且不能完整地反映所有的公开信息，更不能反映包括公开信息和“内幕信息”在内的全部信息。

 

从无效市场到弱式有效市场、再到半强式有效市场，最后到强式有效市场，体现了证券市场的4个发展阶段。在这个发展过程中，表明证券市场的信息处理能力逐渐提高。

 

三、由信息不完整性引起的证券市场失灵的监管

 

证券市场是通过市场机制实现资本配置的场所，由于证券产品的信息决定性，再加上证券市场在处理信息过程中所受到的不同程度的局限性，如果任由市场机制自由发挥作用而不加任何限制，必将造成证券市场的失灵。首先表现为证券价格形成机制的失灵，即证券价格形成过程中的非市场化因素介入以及投资者对这些因素反应的差异性，进而表现为价格信号产生过程的不完善性和证券价格所反映信息的不完整性和不一致性，最终表现为证券市场在反映市场信息方面的无效性，造成证券市场的效率下降或者效率的不足，证券市场的资本配置功能就无法完全实现。

 

为了消除因证券市场信息处理能力的局限性所造成的证券市场失灵，政府可以通过各种方式对证券市场的实际运行实施不同程度的监管，恢复因市场失灵而失去的证券市场效率。从理论上讲，证券监管就是针对证券市场在反映市场信息的过程中，对各个环节上可能出现的市场信息反映不到位、信息传输渗漏、信息解析失真等问题，并根据其后果的严重性采取不同的措施进行控制，尽可能消除由此产生的证券市场效率下降或者效率不足，提高证券市场在反映市场信息方面的效率，使得市场机制在证券价格的形成过程中真正能够发挥主导作用，形成有效的证券市场，真正实现证券市场对资本的有效配置。

 

证券市场运行过程中所表现出的无效性要求对其实施必要的监管，而不同效率水平即不同信息处理能力的市场要求实施不同程度的监管。从导致证券市场效率下降的实际原因来看，主要是由于各种与证券市场相关的信息在披露、传输、解析和反馈的过程中发生了不同程度的问题。其中信息披露问题是全部问题的起源，也是其中的关键。因为，如果证券产品在发行和交易过程中没有足够的信息披露或者进行虚假的披露，即使信息在其传播、解析和反馈时不发生任何问题，投资者也不可能获得进行投资决策所需要的关于证券产品投资价值的足够信息，获得的可能是关于证券产品投资价值的虚假信息，投资者作出的购买或者出售证券的决策就不可能是一个有效的决策，由此形成的证券需求就不可能是合理的需求，在这种需求基础上产生的证券价格就不可能真正体现其投资价值，证券价格的变化也就不可能真正体现实际资本的运动状态。

 

因此，提高证券市场的效率，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解析以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。只有相关信息能够得到足够和真实的公开披露，投资者才有可能真正把握证券产品的投资价值，才有可能作出合理有效的投资决策，形成合理的对证券产品的需求，产生能够反映足够市场信息、符合实际资本运动状态的证券价格。从这个角度来看，信息披露制度是建立有效证券市场的基础，是发展有效证券市场的起点。

 

从证券监管的实践来看，信息披露制度也是每一个国家证券监管制度不可分割的组成部分，世界上任何一个国家的证券法规都赋予证券产品的发行者在发行证券产品时以及发行证券产品后某种持续性信息披露的义务，即一切已经上市的和即将募股上市的股份有限公司都负有公开、公平、及时地向全体投资者和潜在的投资者披露一切有关其公司重要信息的持续性责任，可见，信息披露制度是以法律制度的形式制定的一种证券市场游戏规则，是证券产品的发行者所必须承担的义务，也是整个证券市场监管制度的核心。